作者： 智通财经 魏昊铭

　　分析指出，MicroStrategy融资购买比特币就像一个打破游戏规则的漏洞：利润丰厚，但可能不可持续。

　　智通财经获悉，知名做空机构香橼研究周四称MicroStrategy（MSTR.US）“过热”。香橼研究分析师Andrew Left在社交媒体平台X上表示，MicroStrategy已几乎转变为比特币投资基金，针对该公司进行了做空。随着比特币ETF的推出，投资者可以直接投资于比特币基金，而无需通过MicroStrategy的股票作为替代选项。

　　香橼研究指出，在董事会主席迈克尔•塞勒（Michael Saylor）的领导下，MicroStrategy大规模购买比特币，甚至通过发债融资。塞勒利用资本市场融资对比特币的狂热追捧，这也推动了MicroStrategy股价今年上涨逾600%。但香橼研究认为，这看起来更像是电子游戏中无限金钱故障的企业融资版本——利润丰厚，令人上瘾，而且可能不可持续。

　　MicroStrategy的核心循环模式是这样的：利用债务和股票市场筹集现金，将现金用于比特币，看着自己的股票随着比特币价格的上涨而走高，然后回到市场筹集更多现金，如此循环往复。这是任何故障的有趣部分；印制巨额钞票的许可证似乎与现实毫无关系。据巴克莱估计，MicroStrategy购买比特币的平均价格略低于4万美元，而比特币的交易价格接近10万美元，其目前的储备价值约为240亿美元。这比该公司资产负债表上43亿美元的债务高出一个数量级——这些债务通过可转换债券以0%的票面利率承担。该公司正准备借更多的钱。

　　除了对比特币所代表的“智慧女神”和“真理之火”不可动摇的信仰之外，让塞勒对这个小故障上瘾的原因是，随着时间的推移，比特币投资似乎变得越来越容易，而不是越来越难。随着比特币价格飙升，分析师一致将MicroStrategy的股票评级定为“买入”，该公司股票的估值达到了明年收益的2000倍，而且正在吸引包括数字资产ETF在内的新买家。值得注意的是，标普对该公司的信用评级实际上有所提高，从CCC+上调至B-。

　　但如今，随着MicroStrategy加大投资力度，计划筹集420亿美元购买更多比特币，可持续性的问题开始浮出水面。

　　一个明显的风险是，如果比特币的价格停止飙升并大幅回落——这是一项经常出现50%以上跌幅的资产，即使出现了新的可靠的大型买家。加密货币市场的崩溃可能会给MicroStrategy带来资产减记和资产出售的恶性循环，尽管该公司目前的债务利息支付很低，近期也没有到期债务。而虽然一个支持加密货币的白宫肯定是一个新领域，但即便如此，也不太可能神奇地消除价格波动。

　　而且彭博专栏作者Lionel Laurent指出，即使没有加密末日，MicroStrategy的模式也面临着清算。在一个拥挤的比特币代理市场上，该股票是一个越来越昂贵的比特币代理商——其市值几乎是其比特币储备价值的四倍——它可能只是泡沫太大，对自身不利。

　　因此，Citron选择押注MicroStrategy相对于比特币的价格下跌，这可能比试图衡量更广泛的加密货币世界的情绪变化更明智。自Citron公布押注以来，MicroStrategy股价下跌了16%；但比特币上涨了。

　　塞勒在加密市场上树立了自己的偶像形象；现在的问题是，他的追随者对接下来可能发生的风险有多盲目。随着MicroStrategy将自己绑在一项庞大的借款计划的支柱上，加上加密领域有这么多事情要做，这种无限的资金故障不会永远持续下去。